大摩：房贷政策进一步放宽给地产板块带来边际助力

　　5 月7日会议上，中国人民银行宣布两项举措：一是将政策利率下调10个基点，推动贷款市场报价利率(LPR)下行;二是将住房公积金贷款利率下调25个基点(首套房利率降至2.6%)。此外，国家发改委强调近期将推出与新住房发展模式相匹配的融资体系，但未披露具体细节。

　　大摩称，尽管房贷利率下调符合我们及市场预期，但鉴于贸易关税压力下居民购房意愿持续减弱，这对房屋销售的提振作用可能有限。

　　大摩重申，政策的出台仍将是被动反应式的。在房价出现显著且持续的下跌之前(4月房价加速下跌，为2024年第四季度以来首次)，实质性的增量刺激政策可能不会出台。

　　近期，领先指标显示售楼处及中介的看房量减少，二手房挂牌量增加且价格走低，新建楼盘的去化率也有所下降。基于此，维持谨慎态度，建议采取防御性策略，选择具有良好发展前景的优质国企。

　　具体推荐：一是消费受益股，如华润置地(CR Land)和华润万象生活(CR Mixc);二是高股息率股，如建发国际投资集团(C&D)和绿城管理控股(Greentown Management)。

　　华润置地有限公司(1109.HK)

　　预计2025年每股净资产价值(NAV)为47.96港元，其中包括17.40港元的开发物业(现金流折现法，加权平均资本成本9.0%)、32.72港元的投资物业(资本化率6-9%)以及2.25港元的净债务。根据开发商评分卡(包括土地储备评分7/10、执行力、规模、增长、盈利能力、融资能力和杠杆率)，我们对其给予30%的折让。在我们覆盖的公司中，通常使用25-55%的折让幅度。

　　上行风险：合同销售额超预期增长。新购物中心开业速度加快。

　　下行风险：合同销售额低于预期。新购物中心开业进度慢于预期。

　　华润万象生活有限公司(1209.HK)

　　基于20倍2026年预期市盈率(P/E)进行估值。目标市盈率来自行业评分卡，该评分卡基于七个指标：总建筑面积(GFA)增长前景、母公司开发商实力、财务状况和现金流、收入质量、服务质量、盈利能力和激励机制。公司得分越高，给予的目标市盈率倍数越高。

　　上行风险：第三方物业管理面积扩张速度加快。物业管理领域并购活动加速。社区增值服务(VAS)收入增长加快。房地产市场复苏强于预期。

　　下行风险：市场竞争加剧导致GFA增长放缓。第三方项目利润率下降，拖累物业管理利润率。社区VAS收入增长放缓。全国零售销售额低于预期。奢侈品出境消费高于预期。

　　建发国际投资集团有限公司(1908.HK)

　　预计2025年每股NAV为32.55港元，其中包括31.69港元的开发物业(现金流折现法，加权平均资本成本9.6%)、1.01港元的其他业务价值以及0.15港元的净债务。根据我们的开发商评分卡(土地储备评分7/10、执行力、规模、增长、盈利能力、融资能力和杠杆率)，我们对其给予40%的折让。在大摩覆盖的公司中，折让幅度通常在25-55%之间。

　　上行风险：合同销售额超预期增长。毛利率超预期提升。

　　下行风险：毛利率低于预期。土地收购进度慢于预期。

　　绿城管理控股有限公司(9979.HK)

　　基本情形下，对预估的2025年每股收益(EPS)应用9倍的目标市盈率。大摩的目标市盈率倍数来自三组可比公司：一是房地产开发商和管理商;二是其他上市房地产项目管理公司，如中原建业(Central China Management);三是建筑咨询公司。这些均基于对房地产行业覆盖公司的预估。

　　上行风险：房地产市场复苏强劲，收入确认速度加快。行业竞争缓和，利润率提升。

　　下行风险：房地产市场走弱，流动性风险加剧，影响投资者信心。宏观经济逆风导致开发周期延长，影响收入确认。行业竞争加剧，利润率低于预期。